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終活是一個常見的日語詞匯，意思是告別了巔峰和高光，要逐漸習(xí)慣做減法，并為揮手告別做好準(zhǔn)備。

從1990年代末政府啟動“房改”以來，至今約25年，粗略可分為幾個階段：

第一階段是2005年之前，地產(chǎn)早期溫和成長；

第二階段是2006～2016年，屬于土地招拍掛和金融資產(chǎn)較多注入地產(chǎn)的劇烈膨脹階段；

第三階段是2016～2021年，大致屬于開發(fā)商聯(lián)手舉牌和合作開發(fā)的虛夸業(yè)績階段，也是驚險的巔峰段。

此后至今，甚至以后相當(dāng)長的時間，地產(chǎn)將風(fēng)光不再。2017～2018年期間，涉房的宏觀政策和市場環(huán)境都發(fā)生了顯著而不可逆的轉(zhuǎn)折性變化。新房年銷售向10萬億元逐步收斂中，對此不應(yīng)再心存僥幸。

人們會批評房地產(chǎn)存在諸多問題和風(fēng)險，但多少淡化了問題的本質(zhì)。在我看來，本質(zhì)問題在于多重制度約束下，房價的含稅費比率持續(xù)偏高，使得房地產(chǎn)似乎具有煙草和白酒行業(yè)的特性。

中國房地產(chǎn)很大程度上以涉房稅費補(bǔ)充了地方財力，以城市化補(bǔ)貼了工業(yè)化。但很顯然，高房價也帶來了諸多重大風(fēng)險，中等收入階層對房價的耐受能力脆弱，城鄉(xiāng)人口流動逐漸凝滯。

問題的挑戰(zhàn)性，使解決問題更具挑戰(zhàn)性。

地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)下的市場環(huán)境，錯綜復(fù)雜且沒有快刀斬亂麻的選擇——

錢從何來？盡管人們關(guān)注到流動性的持續(xù)寬松，也關(guān)注到了社融規(guī)模和M2對穩(wěn)增長的邊際收效不斷趨弱，但地產(chǎn)融資環(huán)境并無明顯寬松。

地從何出？市場持續(xù)調(diào)整使地方城投在穩(wěn)地價上不斷努力，但地價未見明顯便宜也未重現(xiàn)活躍。

房熱銷否？無論從新房還是二手房都也未必。涉房的各種限制性框架也變化不大。因此，在中國經(jīng)濟(jì)面臨溫和的經(jīng)濟(jì)修復(fù)和結(jié)構(gòu)性通縮的壓力下，地產(chǎn)投資和銷售整體上仍處于艱難狀態(tài)，很難維持一個可持續(xù)的銷售利潤率。

地產(chǎn)的未來之路也在漫漫求索之中。以往拿地、蓋樓、銷售的傳統(tǒng)開發(fā)銷售，輔以自持部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)的模式，不再受到認(rèn)同。

各級政府官員以及部分學(xué)者比較愿意討論“新模式”。至于這個新模式具體有哪些內(nèi)容？政府、企業(yè)和民眾各應(yīng)扮演的角色是什么？商業(yè)模式是否可行或資金平衡可否達(dá)成？都存在各種各樣的表述。

新舊模式的銜接振蕩，不僅可能使中小開發(fā)商逐步退出傳統(tǒng)市場，也甚至使頭部房企感到未來新模式大不同。

當(dāng)然，在相當(dāng)多的“考一代”眼中，無論房地產(chǎn)如何變，熱捧學(xué)區(qū)房永不變。這是讓人非常擔(dān)憂的事情。“考一代”大致是指通過努力考入優(yōu)秀大學(xué)改變命運的一代人。他們的焦慮在于意識到“人力資源”不能遺傳或世襲，結(jié)合自身經(jīng)歷潛意識地形成了“高考信仰”。

不幸的現(xiàn)實是，如果優(yōu)秀大學(xué)的錄取率為2%，那么相當(dāng)于他們?yōu)槠渥优x擇了失敗率為98%的危險之旅。成功的人生在于健康快樂自立自足的多樣化選擇，而絕非別無選擇。

考慮到2017年新生兒尚且有約1700萬，去年和今年可能分別為950萬和800萬人，從學(xué)齡前、小學(xué)和中學(xué)人數(shù)看，除了很少的一線城市核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)學(xué)區(qū)終會屹立之外，很可能絕大多數(shù)學(xué)區(qū)幻覺會破滅，也許這是喚醒“考一代”的唯一方式了。

另一個引而未發(fā)的挑戰(zhàn)則是房地產(chǎn)稅。十余年來，人們在熱議房地產(chǎn)稅是否應(yīng)該開征，以及如何開征。一般意義上認(rèn)知，房地產(chǎn)稅是為了接續(xù)土地財政，使地方從賣地轉(zhuǎn)向收稅。

我曾粗略測算過，以滬渝房產(chǎn)稅推廣到全國，能夠汲取的年稅收資源在小幾千億級，土地出讓收益金規(guī)模通常在每年10萬億級，那么向存量不動產(chǎn)征稅也許期望稅收歲入小幾萬億級是不意外的。

考慮到當(dāng)下中國居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)率、再比較年度個稅規(guī)模，以及不動產(chǎn)并不自帶現(xiàn)金流等因素，要尋求既穩(wěn)定樓市又穩(wěn)健開征房地產(chǎn)稅的萬全之策，其難度可能超出了任何熱情的研究者想象力的極限。

房地產(chǎn)似乎走在“終活”之旅上，其債務(wù)融資或者銀行融資較為困難，上市房企的表現(xiàn)，也以深度破凈和低市盈率為特點。

如果你是高成長、有未來的成長型企業(yè)，那么喜歡冒險以獲得超額收益的投資者會喜歡；

如果你是業(yè)績展望穩(wěn)定，股息率誘人的“現(xiàn)金牛”，那么社保險資會喜歡；

如果你所處的政策和市場不明朗，經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤難以持續(xù)為正，那么低估值只能表明遑論增量資本，存量資本也在選擇不斷抽身離開。

當(dāng)然，轉(zhuǎn)型中的地產(chǎn)會有機(jī)會，例如高齡化帶來集中式養(yǎng)老和住宅適老化改造的機(jī)會，供少求多可能使一線城市核心區(qū)域的地產(chǎn)有凈租金收益率穩(wěn)中略升的機(jī)會。

許多事件的轉(zhuǎn)折總是在悄無聲息的不經(jīng)意之間，而非在萬眾矚目的喧囂之際，廿年間，步履已沉滯，做好減法，輕身簡行，迎對終活，迎對有品質(zhì)的簡樸，有節(jié)制的豐盛。

作者：北京師范大學(xué)金融研究中心主任、國家外匯管理局《外匯管理》副主編、民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

提示：本文內(nèi)容僅為個人研究觀點，不代表任何機(jī)構(gòu)觀點，不構(gòu)成投資建議。相關(guān)機(jī)構(gòu)不對其觀點正確性、合理性負(fù)責(zé)。

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