小說《天局》曾講述了這樣一個故事：一個普通人，不滿自己命運被掌控，于是決定自己作棋子，與神仙下棋。最終，他以自身為一枚黑子，跪死在棋盤一角，最終“勝天半子”鎖定勝局?！皠偬彀胱印钡墓适鲁錆M著智慧和勇氣。

6年前，萬達(dá)被迫去杠桿開始“賣賣賣”，最引人矚目的是以637.5億元的代價，將13個文旅項目和77家城市酒店的股權(quán)分別賣給融創(chuàng)的孫宏斌與富力的李思廉。萬達(dá)創(chuàng)始人王健林決然出清重資產(chǎn)，成為“徹底的商業(yè)管理運營企業(yè)”，一度讓外界唏噓。事實證明，王健林在關(guān)鍵時刻“賣賣賣”可謂是“勝天半子”，舍棄局部利益保存了整體利益，這成為王健林卷土重來的重要資本。

(資料圖片僅供參考)

王健林搭建了珠海萬達(dá)商管的平臺，黏合了381億戰(zhàn)投入局，珠海萬達(dá)商管2021年啟動赴港上市。這一系列操作讓人猛然發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)“賣賣賣”赫然走在了房企成功轉(zhuǎn)型的前列。

一個大背景是，2021年房地產(chǎn)行業(yè)動蕩、形勢急轉(zhuǎn)直下，諸多房企陷入債務(wù)危機(jī)循環(huán)的泥潭。“王健林為什么成功？萬達(dá)就是賣得快，比覺悟晚的企業(yè)要好過很多，創(chuàng)辦人的智慧認(rèn)知與決斷力非常重要，萬達(dá)做得不錯?！庇小暗禺a(chǎn)界思想家”之稱的馮侖曾這樣評價。

圖源：萬達(dá)商管招股書

萬達(dá)的成功確實近在咫尺。當(dāng)人們都以為可以開香檳慶祝的時候，萬達(dá)珠海商管上市進(jìn)程卻出人意料地延宕至今，三次遞表申請均沒有成功。據(jù)悉，珠海萬達(dá)商管若不能于2023年底成功上市，大連萬達(dá)需向戰(zhàn)略投資者支付約300億元的股權(quán)回購款。對大連萬達(dá)商管來說，今年確實來到了一個非常關(guān)鍵的隘口。

上市三次遇阻，一度引發(fā)了坊間對萬達(dá)重啟“賣賣賣”的猜測。新近一例是萬達(dá)據(jù)悉計劃以約10億元人民幣出售旗下快錢公司第三方支付牌照，意在緩解流動性壓力。此前不久，萬達(dá)集中澄清了“賣賣賣”的傳聞，比如“因虧空被華潤集團(tuán)收購”、“出售20家購物中心”等均不實；“業(yè)績造假”、“提前歸還13億元美元離岸貸款的本息”等傳聞，萬達(dá)也予以否認(rèn)。有分析稱，不排除這是一次“惡意做空”的行為，對于萬達(dá)來說，真正的考驗或許才剛剛開始。

珠海萬達(dá)商管上市申請過程可謂是一波三折。2021年10月21日珠海萬達(dá)商管開始沖擊港交所。2022年4月22日與10月25日沖刺均沒有成功。第四次沖擊已經(jīng)啟動，自2023年3月31日境外發(fā)行上市新規(guī)施行以來，珠海萬達(dá)商管于4月13日遞交了備案材料，中國證監(jiān)會于4月20日受理了備案材料。

圍繞珠海萬達(dá)商管上市進(jìn)程及大連萬達(dá)商管的財務(wù)狀況正在迎來監(jiān)管層面的審視。

圖源：證監(jiān)會網(wǎng)站

3月21日，中國證監(jiān)會向大連萬達(dá)商管申請發(fā)行60億元債券發(fā)出問詢函。引人關(guān)注有兩點：一是短期償債能力的問題，前文曾提過，珠海萬達(dá)商管若不能于2023年底成功上市，母公司大連萬達(dá)商管需支付約300億元的股權(quán)回購款；二是債券償付問題。根據(jù)申報材料披露，萬達(dá)近三年及一期發(fā)行人籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。如果大連萬達(dá)商管不能在3個月內(nèi)回復(fù)證監(jiān)會的問詢函，這筆發(fā)債將有可能會失敗。

將短期償債能力和債券償付能力列為審批的重點問題，折射出監(jiān)管的擔(dān)憂。

財報顯示，大連萬達(dá)商管2022年營收達(dá)到493.14億元，同比增長4.7%；但歸母凈利潤則同比下降了7.46%，僅為123.01億元。此外，短期借款環(huán)比增加了948.74%，達(dá)到了50.46億元，而一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債也增長了304.12%，達(dá)到了687.67億元。期間，由于償還有息負(fù)債本息等原因，大連萬達(dá)商管的貨幣資金下降了49.75%，降至217.11億元。

報告提及，大連萬達(dá)商管的短期負(fù)債暴增主要是由于珠海商管投資人本息的重分類所致。這表明珠海萬達(dá)商管的債務(wù)壓力正在向大連萬達(dá)商管傳遞，導(dǎo)致其短期債務(wù)急劇增加，子公司上市延宕顯然對母公司融資能力和資金運作形成了挑戰(zhàn)。

圖源：萬達(dá)電影公告

今年以來，大連萬達(dá)商管進(jìn)行了不少融資活動。據(jù)不完全統(tǒng)計，包括發(fā)行資產(chǎn)支持證券、中期票據(jù)和債券等，負(fù)債規(guī)模已經(jīng)超過了百億大關(guān)。此外，萬達(dá)文化集團(tuán)和萬達(dá)投資也分別減持了萬達(dá)電影和萬達(dá)商管的股份。據(jù)企業(yè)預(yù)警通平臺顯示，到2023年，萬達(dá)系還將有數(shù)筆債券到期或行權(quán)。目前大連萬達(dá)商管已兌付回購部分債券，但資金狀況是否穩(wěn)定仍需進(jìn)一步觀察。

再看300億元對賭回購的壓力問題。根據(jù)第三次招股書披露的信息，珠海萬達(dá)商管已經(jīng)成功完成了2021年凈利潤目標(biāo)，但需要第四次遞交招股書之后才能確定是否能夠達(dá)到2022年和2023年的凈利潤目標(biāo)。如果珠海萬達(dá)商管未能在規(guī)定時間內(nèi)完成上市，萬達(dá)將需要回購22家公司股份或支付現(xiàn)金補(bǔ)償，壓力可想而知。

22家公司分別是騰訊控股、螞蟻科技集團(tuán)、中信資本、星匠、合眾人壽保險股份有限公司、碧桂園服務(wù)、金逸環(huán)球（碧桂園香港發(fā)展有限公司的全資附屬公司）、招商局輪船、周大福鄭裕彤家族、PAG等。

另外，爭議的地方在于，Pre-IPO融資估值達(dá)到1800億元，目前還值不值？物業(yè)行業(yè)確實是“長坡厚雪”，以萬物云為例，赴港上市時年利潤為17億元，市值545多億港元，目前萬物云市盈率回歸為18.85倍，市值為318億港元。

有人計算：珠海萬達(dá)商管2021年凈利潤35.12億元，市盈率約為51倍。當(dāng)前港股上市的物業(yè)企業(yè)中，華潤萬象生活市盈率最高，僅為38.29倍，較2021年初下降超過50%。即使成功上市，能否撐得起1800億元的估值，要打一個問號。

與6年前相同的是，萬達(dá)又來到了一個關(guān)鍵的隘口，比如資金流緊張，部分債務(wù)期限將要到期，面臨償付風(fēng)險、巨額回購壓力等考驗。與6年前不同的是，萬達(dá)這一次還能否重演一局“勝天半子”？仍是一個懸念。

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