5月底，全國兩會(huì)順利閉幕，揭曉了中國政府應(yīng)對(duì)疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)底牌——“紓困+改革”的組合拳。會(huì)議沒有提出今年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，卻強(qiáng)調(diào)了就業(yè)目標(biāo)。這基本符合我的預(yù)期。

過去一段時(shí)間來，我總結(jié)中國政府應(yīng)對(duì)2018年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力的基本政策立場(chǎng)是：“改革比刺激更重要、就業(yè)比增長(zhǎng)更重要。”在前期業(yè)界關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速“保六”的大討論中，上述觀點(diǎn)發(fā)表于本人在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的專欄文章“穩(wěn)增長(zhǎng)的市場(chǎng)信心與政策定力”中。

市場(chǎng)通常關(guān)注的是短期政策效果，傾向于用能否讓市場(chǎng)賺錢來判斷政策的好壞。而改革屬于結(jié)構(gòu)性政策，是慢工出細(xì)活。這造成了市場(chǎng)與政策之間的預(yù)期差，進(jìn)而影響市場(chǎng)信心、抑制市場(chǎng)表現(xiàn)。我長(zhǎng)期從事外匯政策研究，其他領(lǐng)域了解有限，但萬事同理。或許從人民幣匯率的角度，可以幫助我們更好地理解改革比刺激更重要的深刻內(nèi)涵。

“破7”之后人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動(dòng)走勢(shì)

眾所周知，去年8月份，受中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)程反復(fù)影響，人民幣對(duì)美元匯率在2016年底、2018年底和2019年5、6月份三次遇7不過后，終于跌破了7比1這個(gè)重要心理關(guān)口。在一般人看來，這是人民幣匯率貶值，而于業(yè)內(nèi)人士看來，卻是機(jī)制比水平重要。“破7”之后，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率市場(chǎng)化程度提高。突如其來的新冠肺炎疫情沖擊，正是“破7”之后人民幣匯率遭遇的一次大考。

1月20日之前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)、中美經(jīng)貿(mào)沖突降級(jí)提振了市場(chǎng)信心，人民幣匯率中間價(jià)和境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)(下同)重新升破7。然而，1月21日之后，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“抗疫”模式，人民幣匯率轉(zhuǎn)而下跌。迄今為止，雖然中國疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果，但人民幣對(duì)美元匯率總體依然偏弱。

如果去年8月人民幣匯率沒有“破7”，今年在諸多內(nèi)外部不確定性沖擊下，7這個(gè)關(guān)口很可能會(huì)反復(fù)被測(cè)試，7就變成了一個(gè)“水平”問題。如果說去年“破7”面臨的是經(jīng)貿(mào)摩擦和經(jīng)濟(jì)下行的雙重不確定性的話，那么，等到今年“破7”，面對(duì)疫情大流行、世界經(jīng)濟(jì)大停擺，同樣也沒有必勝的把握。從這個(gè)意義上講，匯改不存在沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的所謂“最佳時(shí)期”。

去年匯率“破7”取得了超預(yù)期成功，人民幣匯率不僅沒有自由落體，反而出現(xiàn)了雙向、寬幅震蕩走勢(shì)。去年，人民幣匯率中間價(jià)最大振幅為6.0%，雖小于上年的11.0%，但在國際貨幣基金組織披露的八種主要儲(chǔ)備貨幣中排名第四，較上年提高了一位。因?yàn)檫@八種貨幣的平均最大振幅由上年的11.6%降至6.6%。

今年疫情暴發(fā)以來，人民幣匯率隨著內(nèi)外部形勢(shì)發(fā)展變化，繼續(xù)雙向波動(dòng)。3月初，曾經(jīng)因本土疫情傳播基本阻斷、海外疫情蔓延加速、美元指數(shù)回落，一度重新升破7。之后，又因美股熔斷、美指飆升，再度跌破7，延續(xù)至今。盡管如此，上半年，人民幣匯率最大振幅僅有4.0%，在八種主要儲(chǔ)備貨幣中排名最后，且遠(yuǎn)低于八種貨幣的平均最大振幅10.6%。

當(dāng)前，美元繼續(xù)扮演了傳統(tǒng)的避險(xiǎn)角色，大部分非美貨幣對(duì)美元匯率均呈現(xiàn)弱勢(shì)。年初至6月19日，中國外匯交易中心公布的24種外幣人民幣交易的匯率中間價(jià)中，人民幣對(duì)外貶值的有8種，幅度最大的也僅有3.3%(對(duì)日元)。同期，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)累計(jì)升值0.5%，最多累計(jì)升值4.5%(到3月23日美股逆轉(zhuǎn)前夕)。國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)，今年前5個(gè)月分別累計(jì)上漲1.9%和1.0%。

人民幣匯率基本隨行就市成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器

這及時(shí)釋放了貶值壓力，避免了貶值預(yù)期的積累。從1年期無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)人民幣對(duì)美元交易隱含的匯率預(yù)期看，以中間價(jià)或收盤價(jià)跌破6.90為標(biāo)志，可以觀察到：第一次遇7不過的2016年11月24日至2017年1月13日期間，日均貶值預(yù)期為2.63%;第二次遇7不過的2018年10月8日至12月3日期間，日均貶值預(yù)期為1.35%;第三次遇7不過的2019年5月17日至6月19日，日均貶值預(yù)期為0.79%;“破7”初期的2019年8月2日至12月25日期間，日均貶值預(yù)期為0.74%;疫情暴發(fā)以來的2020年1月21日至6月19日，日均貶值預(yù)期為0.43%。

外匯市場(chǎng)低(升值)買高(貶值)賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。今年前5個(gè)月，市場(chǎng)結(jié)匯意愿增強(qiáng)，購匯動(dòng)機(jī)減弱：銀行代客收匯結(jié)匯率平均為67.4%，較去年12月份上升了5.9個(gè)百分點(diǎn);付匯購匯率為62.7%，回落了0.9個(gè)百分點(diǎn)。同期，銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差各月均為順差，累計(jì)順差774億美元，同比增加1.12倍。這表明人民幣匯率承壓并非因?yàn)榫硟?nèi)外匯供不應(yīng)求，而是各種消息面利空造成的市場(chǎng)情緒偏空。年初至1月20日，收盤價(jià)相對(duì)于當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日占比為61.5%，1月21日至6月19日該項(xiàng)占比降至32.3%。

而且，自2017年人民幣匯率止跌企穩(wěn)，打破單邊貶值預(yù)期以來，國內(nèi)股市與匯市的關(guān)系也變得不確定，顯示兩個(gè)市場(chǎng)間的相互影響減弱。如2016年11月24日至2017年1月13日期間，上證綜指與人民幣匯率中間價(jià)之間負(fù)強(qiáng)相關(guān)性達(dá)0.638(俗稱股匯雙殺);2018年10月8日至12月3日期間，二者負(fù)弱相關(guān)性為0.267;2019年5月17日至6月19日，二者轉(zhuǎn)為正弱相關(guān)性0.095;2019年8月2日至12月25日期間，二者正弱相關(guān)性為0.372;疫情暴發(fā)以來至6月19日，二者又為負(fù)弱相關(guān)性0.451。

需指出的是，盡管疫情暴發(fā)以來，國內(nèi)股市和匯市再現(xiàn)同漲同跌，但與2015年8月份和2015年底2016年初的那兩波股匯雙殺性質(zhì)不同。前兩波股匯雙殺主要反映了一個(gè)市場(chǎng)下跌釀成的市場(chǎng)恐慌向另一個(gè)市場(chǎng)的傳染，而這次主要是疫情造成的不確定性這一共性因素，引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同向調(diào)整。

更為關(guān)鍵的是，匯率靈活性增加，提高了央行貨幣政策的獨(dú)立性。因疫情率先在中國集中暴發(fā)，故今年2月份起，中國央行就進(jìn)入了疫情應(yīng)對(duì)狀態(tài)，采取數(shù)量和價(jià)格手段，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低。這并未受到人民幣匯率的掣肘。至于3、4月份以來，中美利差重新走闊，主要反映了美聯(lián)儲(chǔ)無底線的貨幣大放水，以及兩國通脹和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的差異，導(dǎo)致美債收益率降得快、漲得慢。

此外，正是因?yàn)槿嗣駧艆R率雙向波動(dòng)體現(xiàn)了匯率機(jī)制的靈活性，以及人民幣多邊匯率穩(wěn)定體現(xiàn)了非競(jìng)爭(zhēng)性貶值的基本立場(chǎng)，故雖然今年人民幣匯率創(chuàng)下近12年來的新低，但美方根據(jù)年初達(dá)成的經(jīng)貿(mào)協(xié)議中的匯率共識(shí)，并未對(duì)中國提出“貨幣操縱”的質(zhì)疑。

綜上，將人民幣匯率“破7”理解為貶值，來拉動(dòng)出口、刺激經(jīng)濟(jì)，顯然是將問題想得過于簡(jiǎn)單了。

(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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